一、下游工程開(kāi)復(fù)工情況不及去年同期
　　
　　2025年春節(jié)過(guò)后，國(guó)內(nèi)下游工地項(xiàng)目開(kāi)復(fù)工率、勞務(wù)上工率、資金到位率同比去年均有所下滑，環(huán)比增速略慢。據(jù)百年建筑調(diào)研，截至2月20日(農(nóng)歷正月廿三)全國(guó)13532個(gè)工地開(kāi)復(fù)工率為47.7%，農(nóng)歷同比減少15.16個(gè)點(diǎn):勞務(wù)上工率49.7%，農(nóng)歷同比減少7.81個(gè)點(diǎn);資金到位率43.6%，農(nóng)歷同比減少1.06個(gè)點(diǎn)。節(jié)后第三周復(fù)工進(jìn)度仍然慢于去年同期且未過(guò)半，主要還是因?yàn)橘Y金受限，今年各大項(xiàng)目總體體量下降，行業(yè)資金普遍偏緊，能開(kāi)工的工地都是資金情況較好的項(xiàng)目。
　　
　　預(yù)計(jì)下周開(kāi)復(fù)工率有所上升，但仍然慢于去年同期，主要集中在華北、華南及西南地區(qū)。目前資金問(wèn)題對(duì)今年開(kāi)工情況影響較大，若資金不到位，施工單位不愿意墊資，下游需求難有起色；而部分省份存在化債問(wèn)題，政府類基建項(xiàng)目施工單位會(huì)選擇墊資，但對(duì)項(xiàng)目審核和風(fēng)控加嚴(yán)，減少了墊資項(xiàng)目的數(shù)量，地方國(guó)資建工類企業(yè)所屬城中村、舊城改造、安置房等項(xiàng)目施工進(jìn)度較快。也因此，后續(xù)下游項(xiàng)目資金到位情況和流向成為決定后續(xù)工地開(kāi)復(fù)工的重要條件。我們可以從財(cái)政實(shí)施力度出發(fā)，來(lái)預(yù)測(cè)后續(xù)需求釋放情況，間接推算財(cái)政政策對(duì)鋼材需求的拉動(dòng)力度。
　　　
　　二、財(cái)政政策實(shí)施力度加快
　　
　　(一)1-2月發(fā)債進(jìn)度加快
　　
　　國(guó)債由中央政府發(fā)行，主要用于彌補(bǔ)財(cái)政赤字，支持國(guó)家一般公共財(cái)政支出，如教育、衛(wèi)生、公共安全、外交國(guó)防、環(huán)境保護(hù)等。截止2月18日目前2025年1-2月中國(guó)一般國(guó)債和特別國(guó)債總發(fā)行量為17320.6億元，凈融資額為6076億元；去年1-2月發(fā)行量9061.5億元，凈融資額3413.1億元，同比 78.02%，今年國(guó)債發(fā)行速度加快，且凈融資額高于去年同期，改善今年財(cái)政壓力。
　　
　　地方政府專項(xiàng)債是指地方政府為有一定收益的公益性項(xiàng)目發(fā)行的政府債券，主要用于交通基礎(chǔ)設(shè)施、能源、農(nóng)林水利、生態(tài)環(huán)保、社會(huì)事業(yè)等領(lǐng)域。這些項(xiàng)目通常具有明確的經(jīng)濟(jì)效益和收益來(lái)源，如收費(fèi)公路、土地收儲(chǔ)等。截止2月18日2025年1-2月中國(guó)地方政府專項(xiàng)債累計(jì)發(fā)行2673.102億元，投向基建領(lǐng)域占比為0.84%，大部分仍然用于借新還舊，2-3月計(jì)劃發(fā)行5072億元，則1季度計(jì)劃發(fā)行7120.02億元。2025年地方政府專項(xiàng)債額度預(yù)計(jì)為44000億元，則發(fā)行進(jìn)度約16.18%；去年1季度累計(jì)發(fā)行額6341.244億元，發(fā)行進(jìn)度為15.904%，投向基建領(lǐng)域的占比為85.88%。目前來(lái)看，今年專項(xiàng)債發(fā)行尚未加速，且投向基建領(lǐng)域的資金比例偏低。2024年11月財(cái)政部召開(kāi)會(huì)議，宣布從2024年開(kāi)始，我國(guó)將連續(xù)五年每年從新增地方政府專項(xiàng)債券中安排8000億元，專門用于化債，累計(jì)可置換隱性債務(wù)4萬(wàn)億元。目前來(lái)看，新增專項(xiàng)債額度中用于化債的額度或遠(yuǎn)超8000億元。但今年1月原計(jì)劃發(fā)行專項(xiàng)債額度678億，最后超出預(yù)期，預(yù)計(jì)后續(xù)專項(xiàng)債可能加速發(fā)行。根據(jù)中指院的數(shù)據(jù)顯示，截至2月11日，廣東省佛山、惠州、珠海、中山、江門等地均發(fā)布涉及土地收儲(chǔ)的公告，土地?cái)?shù)量超160宗，土地使用面積超680萬(wàn)平方米，擬收購(gòu)價(jià)格合計(jì)超350億元。后續(xù)專項(xiàng)債額度或投入更多公共及基建領(lǐng)域使用，但以資金投入比例來(lái)看仍以化債，整體對(duì)下游需求的拉動(dòng)力度可能仍然有限。
　　
　　城投債，全名城市投資債券。是指由地方政府融資平臺(tái)作為發(fā)行主體公開(kāi)發(fā)行的企業(yè)債券，多用于地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)或公益性項(xiàng)目。城投債募集資金的用途可以分為四類：借新還舊、償還有息債務(wù)、項(xiàng)目建設(shè)和補(bǔ)充流動(dòng)資金?。近年來(lái)，受到還債壓力影響，全國(guó)各大省份城投債“借新還舊”比例從2023年的70%左右增至90%以上，而用于項(xiàng)目建設(shè)和補(bǔ)充流動(dòng)資金的占比相對(duì)較少。?化債壓力最大的10個(gè)省份鐘“借新還舊”比例更是高達(dá)100%。1-2月城投債凈融資額為-621.47億元，而去年同期為-173.47億元。根據(jù)統(tǒng)計(jì)，2025年城投債到期規(guī)模約為3.69萬(wàn)億元，而3、4月償債壓力較大，均超5500億元。因此，2025年國(guó)內(nèi)城投債償還壓力仍然較大，“借新還舊”路徑依然清晰。
　　
　　一般債券是指地方政府為沒(méi)有收益的公益性項(xiàng)目發(fā)行的政府債券，其還本付息的資金來(lái)源主要是地方一般公共預(yù)算收入?。主要用于沒(méi)有收益的公益性項(xiàng)目，如市政設(shè)施建設(shè)、道路建設(shè)、教育基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、生態(tài)環(huán)境保護(hù)、鄉(xiāng)村振興等。截止2月18日2025年1-2月地方政府新增一般債為1920.89億元，1季度計(jì)劃發(fā)行2309億元，2025年新增一般債額度預(yù)計(jì)在7300-8400億元之間?，目前發(fā)行進(jìn)度約27.5-31.63%，而去年1季度發(fā)行2081.5億元，發(fā)行進(jìn)度為29.8%。
　　
　　2020年12月以來(lái)，部分再融資債券用途只是模糊表述為“償還存量債務(wù)”。這類再融資債券也被市場(chǎng)稱為特殊再融資債券，實(shí)際用途一般用于置換隱性債務(wù)。歷史上，特殊再融資債曾在2020-2021年建制縣隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解試點(diǎn)，以及2021-2022年全域無(wú)隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)試點(diǎn)中使用。2024年11月8日第十四屆全國(guó)人大常委會(huì)宣布，將在壓實(shí)地方主體責(zé)任的基礎(chǔ)上，建議增加6萬(wàn)億元地方政府債務(wù)限額置換存量隱性債務(wù)，新增債務(wù)限額全部安排為專項(xiàng)債務(wù)限額，一次報(bào)批，分三年實(shí)施。2024至2026年每年2萬(wàn)億元，支持地方用于置換各類隱性債。因此2024年10月開(kāi)始，國(guó)內(nèi)特殊再融資債券加速發(fā)行，4季度特殊再融資債券發(fā)行2.18萬(wàn)億，體量較大，兌付了下游部分工程款項(xiàng)，拉動(dòng)鋼材需求出現(xiàn)一定好轉(zhuǎn)，然而需求持續(xù)性較低。2025仍有2萬(wàn)億左右的額度，目前再融資債券發(fā)行量近9000億，置換隱債額度已完成近4成，今年置換債發(fā)行節(jié)奏或集中在上半年。
　　
　　政策金融債是由三大政策性銀行發(fā)行，中央財(cái)政擔(dān)保，通過(guò)向社會(huì)公眾公開(kāi)或定向發(fā)行的一種債務(wù)憑證。它的目的是籌集資金，用于支持政府的各項(xiàng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、公共服務(wù)項(xiàng)目以及其他重要的財(cái)政支出。2024年政金債發(fā)行量為5.69萬(wàn)億元，凈融資額為1.61萬(wàn)億元，2025年政金債發(fā)行量預(yù)計(jì)增加2000億元。截止2月20日，2025年政金債發(fā)行量為10050億元，凈融資額2361.6醫(yī)院，發(fā)行進(jìn)度17.09%，去年同期凈融資額為-2804.4億元，發(fā)行進(jìn)度9.77%，發(fā)行加速。而今年1季度政金債發(fā)行量約2-2.5萬(wàn)億，則凈融資或在7000-13000億元，創(chuàng)下歷年同期新高。
　　
　　抵押補(bǔ)充貸款（PSL）是由中國(guó)人民銀行創(chuàng)設(shè)，其主要用途包括支持棚戶區(qū)改造、重大水利工程、人民幣“走出去”項(xiàng)目等特定領(lǐng)域的貸款?。央行通過(guò)PSL可以調(diào)節(jié)向金融機(jī)構(gòu)融資的成本，引導(dǎo)其向需要提供支持的實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門注入低成本流動(dòng)性，以降低特定實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門的融資成本。2024年1月PSL投放約1500億元。2025年暫無(wú)PSL投放計(jì)劃。

　　
　　三、2025年財(cái)政力度加大，對(duì)鋼材需求拉動(dòng)有限
　　
　　從財(cái)政發(fā)行節(jié)奏來(lái)看，2025年中國(guó)財(cái)政發(fā)行進(jìn)度加速，其中狹義國(guó)債、政金債和特殊再融資債券上半年集中發(fā)行，目前發(fā)行進(jìn)度較快；而地方政府專項(xiàng)債、城投債、一般債發(fā)行進(jìn)度與去年持平。財(cái)政力度總額比去年同期加快了59%，總體財(cái)政政策實(shí)施力度較大。根據(jù)我們的測(cè)算，歷史上從財(cái)政措施落地到反映在實(shí)際項(xiàng)目，拉動(dòng)鋼材需求大約需要經(jīng)歷2個(gè)月左右的時(shí)間。因此2025年1-2月債券加速發(fā)行，可能帶來(lái)3-4月鋼材需求的增長(zhǎng)。
　　
　　但各省市化債壓力仍大，債務(wù)發(fā)行以“借新還舊”和化債為主，以化債為主的國(guó)債、一般債、特殊再融資債券發(fā)行力度較大；而以往能夠帶來(lái)實(shí)際需求拉動(dòng)的城投債、政金債、專項(xiàng)債發(fā)債力度與去年持平，且投入實(shí)體項(xiàng)目的比例依然較低。根據(jù)2025年地方“兩會(huì)”重點(diǎn)建設(shè)方向來(lái)看，部分資金或用于土地收儲(chǔ)、城市更新、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)綠色建筑等，多集中在國(guó)央企大型項(xiàng)目，民營(yíng)企業(yè)項(xiàng)目仍然面臨墊資難、回款難的問(wèn)題，對(duì)鋼材旺季需求同比去年可能有部分拉動(dòng)，但增幅相對(duì)有限。從行情上來(lái)看，目前鋼材進(jìn)入傳統(tǒng)旺季，鋼材需求持續(xù)好轉(zhuǎn)，庫(kù)存拐點(diǎn)隱現(xiàn)，鋼價(jià)存在向上空間。然而煤焦價(jià)格持續(xù)下跌，鐵礦石價(jià)格高企，鋼廠復(fù)產(chǎn)積極性不足，疊加海外關(guān)稅政策及地緣政治消息，拖累鋼價(jià)，使得鋼材價(jià)格維持區(qū)間震蕩行情。預(yù)計(jì)隨著“兩會(huì)”的臨近，市場(chǎng)對(duì)于今年財(cái)政目標(biāo)的炒作也會(huì)加劇，鋼價(jià)仍有向上空間。然而“兩會(huì)”后鋼材實(shí)際需求面臨驗(yàn)證，鋼材需求或缺乏延續(xù)性，導(dǎo)致鋼價(jià)仍有向下動(dòng)力，3月鋼價(jià)或維持先漲后跌的節(jié)奏。